En búsqueda de la postura de política monetaria neutral

[Escrito el 30 de agosto de 2022]

Larry Summers, profesor de Economía en la Universidad de Harvard, criticó al presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, cuando éste señaló en julio que la tasa de interés de referencia había llegado a su nivel neutral. Ese nivel de tasa de interés de referencia implica una postura de política monetaria en la cual no hay presiones hacia el alza de precios.

Summers declaró que las afirmaciones de Powell son “analíticamente indefendibles” y que la Reserva no sabe dónde se encuentra en materia de tasa de interés. De acuerdo con el exsecretario del Tesoro, la tasa de interés de referencia actual que va de 2.25% a 2.5% está muy lejos del nivel que debe tener la tasa de interés neutral. Dada la expectativa de tasa de inflación a un año de 3.4% más la tasa de interés real neutral de 2%, la tasa de interés de referencia debería ser igual a 5.4% y no de 2.5%. 

Ante ese ataque a su credibilidad y consistencia, Powell reaccionó la semana pasada con un mensaje monetario muy restrictivo. En siete minutos de discurso pronunciado en la reunión de banqueros centrales celebrada en Jackson Hole, Powell dejó claro que está decidido a seguir aumentando la tasa de interés hasta que logre una reducción significativa de la tasa de inflación, aun cuando esto deteriore el mercado laboral, reduzca el crecimiento de la economía y provoque sufrimiento a los hogares y los negocios.

A partir de ese discurso, los precios de las acciones han estado retrocediendo de forma significativa. Un ejemplo. Entre el viernes y hoy martes, el Nasdaq perdió 6%. Ese comportamiento bursátil está descontando como un evento casi seguro que la Reserva aumentará en septiembre la tasa de interés de política en 75 puntos básicos.

En el caso de la República Dominicana, el Banco Central ha sido muy celoso de su credibilidad, manteniendo siempre la consistencia en la lucha contra la inflación. Desde noviembre pasado el organismo emisor ha estado aumentando gradualmente la tasa de interés de política monetaria de forma consistente, con el objetivo de conducirla a su nivel neutral y crear las condiciones que lleven la tasa de inflación a converger a su meta de 4%±1%.

El Banco Central, después de una evaluación del entorno económico internacional, anunció hoy la decisión de incrementar en 25 puntos básicos la tasa de interés de referencia, colocándola en 8%. Dado que la expectativa de tasa de inflación a doce meses es 6.8% y que la tasa de interés neutral real es 2%, se tiene como resultado que la tasa de interés neutral es igual a 8.8%, ligeramente por encima de la tasa de política monetaria. En consecuencia, se puede señalar que el gobernador Héctor Valdez ha estado conduciendo la tasa de interés de referencia hacia la tasa neutral de una forma adecuada, manteniendo la confianza de los agentes económicos, lo cual ha sido clave para que el producto interno bruto creciera 5.5% en los primeros siete meses del año.

Sean cautelosos con el aumento de salarios

[Escrito el 29 de agosto de 2022]

El Consejo Nacional de la Empresa Privada propuso recientemente que las empresas realicen un ajuste voluntario de salarios. El objetivo de esa propuesta es mejorar el poder adquisitivo de los ingresos de los trabajadores, los cuales han registrado un deterioro por la inflación. La Asociación de Industrias de la República Dominicana y la Organización Nacional de Empresas Comerciales (ONEC) respaldaron la iniciativa de un reajuste de salarios, pero voluntario.

El Consejo Nacional de la Unidad Sindical (CNUS) y la Confederación Nacional de Trabajadores Dominicanos (CNTD) saludaron la iniciativa y plantearon que se discutiera el ajuste salarial en el Comité Nacional de Salarios. Representantes de la CNTD solicitan que ese incremento salarial se sitúe en el rango de 20% a 25% y sea general, lo cual implica que no sea voluntario y se realice sin importar las condiciones de cada empresa.

Por otra parte, el ministro de Trabajo, Luis Miguel De Camps, invitó a los representantes del Conep y de diversas centrales sindicales a una reunión en la institución que dirige para discutir ese ajuste salarial. Para evitar un deterioro de las condiciones económicas del país, quienes participen en esa reunión deben tomar en consideración lo siguiente.

La inflación global, que se manifiesta por alzas significativas de los precios internacionales de los combustibles y alimentos, implica un deterioro de los términos de intercambio de los países importadores netos de esos bienes básicos. Eso significa que la población de esos países, entre los que se encuentra la República Dominicana, se ha empobrecido; obviamente algunas personas lo han hecho más que otras.

Para recuperar el mismo nivel de vida habría que trabajar más, producir más y exportar más. De lo contrario, el resultado de esos choques económicos externos será la reducción del ingreso en términos reales y, por tanto, el nivel de bienestar se colocará por debajo del prevaleciente antes de la crisis global.

Un aumento generalizado de salarios, en base a la inflación pasada, es un intento de que una parte de la población, en este caso los trabajadores formales, recupere el poder de compra de sus ingresos sin que se registre previamente un aumento de la producción y productividad. En ese escenario se registraría un aumento de costos de las empresas, que se trasladaría a los precios finales, acentuando el proceso inflacionario.

La reacción del Banco Central ante una presión adicional sobre los precios sería elevar la tasa de interés, pero a un nivel mayor que el que prevalecería si no se hubiese realizado un incremento general de salarios. El incremento de los costos laborales unitarios, unido a una mayor tasa de interés, reduciría la rentabilidad de los negocios y la inversión privada. El resultado final sería un aumento de la desocupación, que haría que el beneficio generado por el aumento general de salarios sea transitorio. Algunos se beneficiarán de mayores salarios, otros, al ser despedidos, perderán el 100% de su poder de compra.

Por último, y para evitar males mayores, recomiendo a las partes que cuando discutan el posible ajuste salarial lo hagan en base a la inflación esperada y no a la actual o pasada. La experiencia internacional sobre la inflación inercial, así lo aconseja.

Powell envía un mensaje muy restrictivo

[Escrito el 26 de agosto de 2022]

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, señaló hoy en la reunión de Jackson Hole que la institución que dirige está decidida a “mantenerse [en una postura restrictiva] hasta que se concluya el trabajo [que implica una reducción significativa de la tasa de inflación.” Y afirmó que la disminución de esa tasa probablemente resulte en una desaceleración del crecimiento de la economía por un período sostenido.

Esas palabras de Powell convierten el posible aumento de 75 puntos básicos de la tasa de interés de referencia, a ser decidido en la reunión de la Reserva de septiembre, en un evento casi seguro. Hoy la probabilidad de que un incremento de esa magnitud ocurra se colocó en 62%, lo cual contrasta considerablemente con la probabilidad de 43% registrada la semana pasada.

Más todavía, las palabras del presidente de la Reserva implican que seguirá subiendo la tasa de interés de referencia para asegurar que se mantengan ancladas las expectativas de inflación y que se inicie un claro proceso de convergencia de la tasa de inflación hacia la meta de 2%.

Ante esa postura monetaria tan restrictiva, los mercados bursátiles colapsaron. El Dow cayó 1,000 puntos, equivalente a un retroceso de 3%; el S&P 500, que refleja el comportamiento de una amplia variedad de sectores productivos, descendió 3.4%; y el Nasdaq, que agrupa las principales empresas tecnológicas, cayó 3.9%.  

Esa reacción de los tres principales índices bursátiles era previsible, pues Powell indicó que, bajo su política monetaria restrictiva, las condiciones del mercado laboral se deteriorarán, lo cual significa un aumento de la tasa de desocupación y pérdida de ingresos, e indicó que algún sufrimiento será experimentado por los hogares y negocios durante el proceso de reducción de la tasa de inflación. Para justificar ese golpe, Powell advirtió que fracasar en el control de la inflación significaría un mayor dolor para la sociedad.  

John Taylor, el creador de la Regla de Taylor, escribió hoy que el énfasis de la política monetaria debe concentrarse en la credibilidad y las expectativas. En ese mismo sentido comenté ayer que, si los agentes económicos confían en la política monetaria y se mantienen ancladas las expectativas de inflación, se podría lograr que la tasa de inflación se reduzca gradual y sostenidamente con aumentos de tasas de interés mucho menores a los que se necesitarían en un entorno de desconfianza en las autoridades monetarias. En palabras del profesor Taylor, “una política de la Reserva más creíble hará que el ajuste sea mucho más suave y con el principal impacto en la inflación, no en la economía real.” Espero que Powell le dé seguimiento a lo que escribe Taylor.

Mirar hacia adelante es la clave para reducir la inflación

[Escrito el 25 de agosto de 2022]

El tema económico más importante a nivel global es la elevada tasa de inflación. En el caso de los países que aplican un esquema de metas de inflación, se registra una inflación que supera tres, cuatro y cinco veces la meta. Esa desviación ha llevado a los bancos centrales a realizar un apriete monetario que se expresa en aumentos de la tasa de interés de política monetaria, con el objetivo de quitarle presión al mercado de bienes y servicios, reduciendo así la tasa de inflación.

En el caso de los Estados Unidos la tasa de inflación a julio es 8.5% y la tasa de interés de referencia se coloca entre 2.25% y 2.5%. Aquí cabe preguntar si para reducir la inflación será necesario elevar esa tasa de interés nominal hasta un nivel que supere la tasa de inflación, colocando la tasa de interés real, que se define como la diferencia entre la tasa de interés nominal y la tasa de inflación, en territorio positivo.

La respuesta depende de la expectativa de inflación. Si los agentes económicos esperan que los precios sigan subiendo en los próximos meses, tal como lo hicieron en el pasado reciente, saldrán hoy al mercado a comprar bienes y servicios. Esto provocará que la tasa de inflación siga subiendo, acentuándose la inestabilidad macroeconómica y el impacto negativo sobre el bienestar de la gente. La reacción del banco central sería incrementar de forma acelerada la tasa de interés hasta un nivel que supere la tasa de inflación. Esa política reduciría brutalmente el crecimiento económico y aumentaría la tasa de desocupación.

Lo anterior revela la importancia del anclaje de las expectativas. Si los agentes económicos perciben que la tasa de inflación futura será menor que la actual, sus decisiones serán compatibles con la convergencia de la inflación observada hacia su meta. En ese escenario, el aumento de la tasa de interés de referencia necesario para reducir la inflación sería mucho menor, evitándose una severa recesión económica.

De vuelta al caso de los Estados Unidos, si las personas confían en que la Reserva Federal tiene un compromiso firme de lucha contra la inflación y que su política monetaria es consistente con su convergencia hacia la meta, se mantendrían ancladas las expectativas de inflación. Esto reduciría la tasa de inflación sin que fuese necesario subir la tasa de interés de referencia hasta el 8.5%, que es el nivel de inflación a julio.

Este análisis asume que no hay nuevas perturbaciones exógenas que presionen hacia el alza de precios. Ya se verá si el mercado interpreta como un fenómeno inflacionario la medida de perdón de préstamos estudiantiles a millones de personas que acaba de aprobar el gobierno del presidente Joe Biden. 

Sobre la tasa de inflación a julio

[Escrito el 24 de agosto de 2022]

El Banco Central de la República Dominicana publicó hoy un documento donde realiza aclaraciones sobre la dinámica reciente de la inflación en el contexto internacional. El texto explica que hace diez años el país adoptó el esquema de metas de inflación, el cual facilita un marco para la aplicación de medidas que lleven al “cumplimiento de la meta en función del resultado de la variación interanual del índice de precios al consumidor (IPC), es decir, en un período de doce meses.”

El organismo emisor destaca en el documento la importancia de mantener ancladas las expectativas de inflación para facilitar que la inflación interanual converja más rápido y con menor costo económico a la meta de inflación anual, que en la actualidad es 4%±1%. En julio de este año se determinó que la expectativa de tasa de inflación para el año siguiente es 5.5%, lo cual sugiere que los agentes económicos perciben que en los próximos meses la tasa de inflación interanual se irá reduciendo gradualmente de 9.4% hasta un nivel que se encuentre dentro del rango meta.

La economía dominicana ha demostrado ser resiliente. Esto significa que ante un choque negativo se inicia un proceso de recuperación económica, colocándose las principales variables, como el producto interno bruto, la inflación y el empleo, entre otras, sobre una trayectoria que las lleva hacia un nivel de equilibrio mucho mejor que el que se registró justo después de la perturbación económica.

La evidencia empírica revela que la rapidez de la recuperación económica es mayor cuando se mantiene la confianza en el peso dominicano, lo cual está estrechamente relacionado con el anclaje de las expectativas de inflación. A su vez esto se logra cuando se ejecuta una política monetaria consistente y creíble, que mantiene las condiciones propicias para la creación de empleos y generación de nuevos ingresos que compensen el deterioro del poder de compra provocado transitoriamente por la inflación importada.

El gobierno del presidente Abinader y el Banco Central han adoptado medidas para amortiguar el impacto sobre la tasa de inflación doméstica de los incrementos de los precios internacionales de los combustibles y alimentos básicos. Esto ha ayudado a colocar la tasa de inflación interanual dominicana por debajo de la registrada en la mitad de 18 países de la región. De los siete países que tienen menor inflación interanual a julio, hay tres que están dolarizados (Panamá. Ecuador y el Salvador) y, por lo tanto, no son totalmente comparables.

Por último, un dato interesante que se destaca en el documento del Banco Central es que la República Dominicana tiene, después de Uruguay (1.9 veces) y Guatemala (2.1 veces), la menor desviación de su inflación con relación al centro del rango meta (2.4 veces). Esto contrasta con la desviación de Chile y Perú que ronda 4.4 veces.    

La diferencia de inflación entre los países de la eurozona

 [Escrito el 23 de agosto de 2022]

El jueves pasado comenté sobre los factores que explican la diferenciade inflación observada entre diversos países. Hoy les presentaré el caso de la eurozona, que es una región que agrupa 19 países que tienen una moneda común y, por lo tanto, comparten la misma política monetaria.

El Banco Central Europeo indica que la tasa de inflación entre los países de la eurozona puede diferir por diversos elementos estructurales. Entre esos se citan: la estructura de comercio, consumo y producción de bienes y servicios; la productividad del capital y de la mano de obra; el grado de innovación; el sistema impositivo y de subsidios; y las estructuras institucionales y financieras. Asimismo, influye sobre el diferencial de inflación, el grado de competencia de cada mercado y la reacción de la demanda y la oferta a choques económicos o eventos específicos. Por último, la reacción y convergencia de la inflación doméstica a esas perturbaciones externas, aspectos que están asociados a la fortaleza del anclaje de las expectativas de inflación, también explican la brecha existente entre la inflación observada en países con una moneda común.

Un ejemplo reciente es ilustrador. Los choques económicos provocados por la combinación de la recuperación de la demanda post pandemia, la disrupción de la cadena de suministro y los eventos derivados de la invasión rusa a Ucrania, como el desabastecimiento de gas natural ruso en Europa, han incrementado la tasa de inflación interanual a julio de la eurozona a 8.9% y al mismo tiempo han acentuado la divergencia de la tasa de inflación entre sus miembros.

De los 19 países de la eurozona, Estonia es el de mayor inflación armonizada, 23.2%. Le sigue Letonia, 21.3%; Lituania, 20.9%; Eslovaquia, 12.8%; Eslovenia, 11.7%; Países Bajos, 11.6%; Grecia, 11.3%; España, 10.7%; Chipre, 10.6%; Bélgica, 10.4%; Irlanda, 9.6%; Austria, 9.4%; Portugal, 9.4%; Luxemburgo, 9.3%; Alemania, 8.5%; Italia, 8.4%; Finlandia, 8.0%; Malta, 6.8%; y Francia, 6.8%. Esos datos permiten señalar que la inflación armonizada en la eurozona a julio de este año se mueve en un rango que va de 23.2% a 6.8%, lo cual implica una dispersión absoluta de 16.4 puntos porcentuales y una desviación estándar no ponderada de 4.8 puntos porcentuales.

El resultado anterior confirma que, aun cuando dos o más países tengan la misma política monetaria, la tasa de inflación puede ser totalmente distinta. Con esto queda ratificado que existen numerosos elementos estructurales en cada economía que influyen sobre la tasa de inflación y, por tanto, condicionan el esfuerzo monetario a ser ejecutado para alcanzar la meta de inflación.

Caídas bursátiles ante incertidumbre apriete monetario

[Escrito el 22 de agosto de 2022]

El viernes pasado comenté que algunos funcionarios de la Reserva Federal, como James Bullard, estaban dispuestos a aprobar en la reunión del 21 de septiembre un incremento de 75 puntos básicos en la tasa de interés de referencia. Hoy, ante la incertidumbre sobre el grado de intensidad del apriete monetario del banco central estadounidense, los mercados bursátiles registraron las peores caídas desde mediados de junio.

El Dow cayó 643 puntos, equivalente a un descenso de 1.9%; el S&P 500 retrocedió 2.1%; y el Nasdaq, que refleja el precio de las empresas tecnológicas, disminuyó 2.6%.

Esta semana los principales funcionarios de la Reserva Federal se reunirán en Jackson Hole, Wyoming, a discutir sobre el futuro de la política monetaria. Se prevé que Jerome Powell, el presidente de la Reserva, reafirme el viernes próximo el compromiso de esa institución a favor de la lucha contra la inflación y más en un entorno laboral caracterizado por pleno empleo.

El fuerte retroceso de los mercados bursátiles es un reflejo de que los inversionistas piensan que las autoridades de la Reserva seguirán acentuando la postura monetaria restrictiva, elevándose hoy de 31% a 55% la probabilidad de que la tasa de interés de referencia sea incrementada en 75 puntos básicos. Eso implica que al cierre de septiembre la tasa de interés de los fondos federales se coloque en el rango que va de 3% a 3.25%. El nerviosismo del mercado, medido por el índice de volatilidad VIX, subió casi 16%, al pasar de 20.6 a 23.8.

Esa expectativa de la evolución de la tasa de referencia hizo que la tasa de rendimiento de las Notas del Tesoro a diez años subiese hoy por encima del 3%. Además, se registraron numerosas transacciones especulativas en las que se apuesta a que los precios de esos títulos financieros caerán en las próximas sesiones, lo cual implica mayores tasas de rendimiento. Cabe recordar que la tasa de los títulos del Tesoro estadounidense influye de manera directa sobre la tasa de rendimiento de los bonos soberanos de la República Dominicana, lo cual se traduce en un aumento del costo del endeudamiento tanto del sector público como privado en los mercados de capitales internacionales.