Hacia una política fiscal productiva

[Escrtio el 16 de julio de 2025. Día del gran Sasito.]

Al contribuyente le interesa, o al menos debería interesarle, que cada peso que pague de impuestos sea utilizado de una manera que estimule el crecimiento económico y cree oportunidades para mejorar sostenidamente las condiciones de vida de la población. 

Luca Fornaro y Martin Wolf, profesores de Economía de la Universidad Pompeu Fabra y de la Universidad de St. Gallen, respectivamente, publicaron recientemente un ensayo muy interesante sobre la conexión entre el crecimiento de la productividad, la política fiscal y la deuda pública. 

Según dichos autores, un elevado superávit fiscal primario se asocia con distorsiones fiscales -como son altos impuestos y baja inversión pública- que deprimen la inversión privada y reducen la productividad, lo que presiona al alza la razón deuda a producto interno bruto (PIB). Por eso recomiendan la adopción de intervenciones de política fiscal que sean favorables al crecimiento económico y mejoren la sostenibilidad de la deuda pública. 

En la República Dominicana se percibe ese estado de estancamiento fiscal. La inversión pública se ha reducido significativamente hasta situarse en el entorno del 2.2% del PIB. Esa contracción de la inversión gubernamental se ha llevado a cabo para mantener el déficit público alrededor de un 3% del PIB y el superávit primario en un 0.7% del producto. Ese comportamiento fiscal de “austeridad autodestructiva” limita el crecimiento del PIB, que acumulado a mayo apenas llegó a una tasa anual de un 2.6%; es decir, a la mitad del ritmo potencial.  

El nombramiento de Magín Díaz en el ministerio de Hacienda crea la oportunidad para que los recursos públicos se orienten, de una manera consistente temporalmente, hacia actividades productivas con un multiplicador más elevado y así el gasto público pueda mejorar su impacto positivo sobre el crecimiento del PIB y el bienestar de la sociedad dominicana. 

La inflación estadounidense se calienta

[Escrito el 15 de julio de 2025] 

Los aranceles de Trump empujaron hacia arriba la variación de los precios. A junio, la inflación interanual subió a un 2.7%, 0.4 puntos porcentuales por encima de la registrada al mes anterior. Se observa que esa variable sigue alejándose de la meta del 2% de la Reserva Federal. 

La inflación subyacente, la que excluye los precios de los alimentos y de los combustibles, también subió y se situó en junio en un 2.9%. 

A pesar de esos movimientos al alza, el presidente Trump escribió en la red social Truth que la tasa de interés de política monetaria debe ser reducida “ahora.” Ese tipo de actitud permite pensar que los ataques a Jerome Powell, la cabeza del banco central, se intensificarán en las próximas semanas, lo que elevará la volatilidad de las variables macroeconómicas. 

Ante ese pronóstico, algunas voces de mucho peso en el mercado financiero han defendido a la Reserva Federal. Jamie Dimon, presidente de JPMorgan, advirtió que la independencia de esa institución es “crítica” para la economía. 

Actualmente, el mercado da como un evento casi cierto que en la reunión de la Reserva Federal a celebrarse el 30 de julio, la tasa de interés de referencia se quede dentro del rango que va del 4.25% al 4.5%. Así que será en la reunión de septiembre cuando se lleve a cabo un ajuste a la baja de 25 puntos básicos. Mientras tanto, la tasa de rendimiento de los bonos a 30 años volvió a superar la barrera del 5%, lo que implica que se prevé que las tasas de interés de diversos instrumentos financieros se mantengan altas por más tiempo. 

Para la República Dominicana la subida de las tasas de interés en Estados Unidos es una mala noticia, pues limita el margen de maniobra del Banco Central e incrementa el costo del financiamiento del déficit público.  

Las epístolas de Trump

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 14 de julio de 2025.]

La economía estadounidense es extraordinaria. Pese al elevado grado de incertidumbre generado por la errática política arancelaria de Trump y sus duras críticas a la Reserva Federal, la tasa de desocupación en junio es de un 4.1%, la inflación interanual se sitúa en un 2.4% y se proyecta que el producto interno bruto (PIB), en lugar de caer en recesión, crezca un 1.4% en 2025. Asimismo, el índice S&P 500, que se desplomó justo después del anuncio de los aranceles recíprocos el 2 de abril, ha subido un 10.4% desde el llamado “Día de la Liberación”. 

Las expectativas de alcanzar acuerdos comerciales con gravámenes reducidos, así como el respeto a la independencia de la Reserva Federal, constituyen la principal causa del buen desempeño de la economía de Estados Unidos. No obstante, dichas expectativas podrían cambiar en perjuicio de la estabilidad económica si se debilita la institucionalidad del banco central y se acentúa el traslado de los costos de bienes importados a los precios finales, con la consiguiente influencia negativa en las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos. 

La semana pasada se publicaron varias noticias que afectarán profundamente las expectativas económicas. Por un lado, Trump notificó por carta a un grupo de países el nuevo arancel recíproco que le impondrá a partir del primer día de agosto. Hasta el momento se han enviado más de 22 misivas, entre las que destacan las destinadas a Japón, Corea del Sur, Brasil y Canadá. Por otro lado, las críticas contra Jerome Powell se han intensificado hasta el punto de que se prevé una acusación relacionada con una supuesta mala gestión de fondos públicos en la remodelación de las oficinas principales del banco central. 

A Japón se le comunicó la imposición de un arancel generalizado del 25%. Trump sostiene que, en caso de que el país asiático responda con un impuesto a las importaciones provenientes de Estados Unidos, a la tasa que Japón establezca se le sumarán 25 puntos adicionales. Asimismo, si recurre a la práctica de direccionar el flujo comercial hacia un país con un arancel más bajo para reexportar desde allí hacia el territorio estadounidense, se aplicará también a esos productos la tarifa del 25%. 

Corea del Sur enfrentará un gravamen de un 25%. Ante esa noticia, las autoridades coreanas anunciaron la intención de acelerar las negociaciones con los representantes estadounidenses, con el fin de acordar una tasa inferior antes del primero de agosto. 

El contenido de la carta enviada a Brasil fue mucho más duro. En primer lugar, la epístola comienza con la acusación al gobierno brasileño de que está llevando a cabo una “caza de brujas” contra el expresidente Jair Bolsonaro, a quien Trump considera un buen amigo. En segundo lugar, se impone a Brasil un arancel recíproco de un 50%, con el falso argumento de que Estados Unidos mantiene un déficit comercial con el país latinoamericano. Dicha tasa arancelaria contrasta con la del 10% anunciada el pasado 2 de abril, que es el nivel base aplicado a los países con los cuales Estados Unidos tiene un superávit. 

El presidente Lula da Silva declaró que no aceptará presiones externas y que tomará represalias contra Estados Unidos. Esa reacción afectaría negativamente a los brasileños por dos vías. Por un lado, si se imponen aranceles a las importaciones de origen estadounidense, se incrementarían los precios de los productos importados y nacionales, lo que disminuiría el bienestar de los consumidores. Por otro lado, la carta de Trump advierte que, en el caso de que el gobierno brasileño aprobase un aumento de los aranceles, Estados Unidos aplicaría 50 puntos por encima a la tasa impuesta por Brasil. Esa escalada arancelaria encarecería aún más los productos brasileños, que serían desplazados por otros bienes provenientes de países cuyas exportaciones estén gravadas con tributos más bajos.  

El jueves pasado, el presidente Trump anunció que establecería un arancel del 35% sobre las importaciones procedentes de Canadá que no cumplan con el acuerdo de libre comercio entre México, Estados Unidos y Canadá (T-MEC). En respuesta a ese comunicado, el primer ministro de Canadá, Mark Carney, afirmó que su país tratará de llegar a un acuerdo con la Casa Blanca lo antes posible.  

Por otra parte, a la Unión Europea y a México se les aplicará un arancel de un 30%, según publicó Trump el sábado en la red social Truth.  De los europeos espera que no adopten ninguna represalia y que abran completamente su mercado a los productos estadounidenses. Mientras, a sus socios mexicanos les exige que intensifiquen su lucha contra el narcotráfico. 

Es muy probable que a muchos de los países que aún no han recibido carta alguna se les imponga un arancel de entre un 15% y un 20%. La República Dominicana se encontraría dentro de ese grupo, lo que implicaría un aumento adicional de, al menos, cinco puntos porcentuales respecto a la tasa del 10% anunciada el 2 de abril. En función de los argumentos empleados por Trump para establecer los aranceles recíprocos, no se justifica que se graven las exportaciones dominicanas, ya que el país tiene un déficit comercial anual respecto a Estados Unidos superior a los 5 mil millones de dólares.  

Frente a esa nueva tormenta arancelaria, resulta lógico que la Reserva Federal refuerce su postura de “esperar y ver” el impacto sobre la tasa de inflación. Las actas de la reunión de política monetaria de junio y las expectativas del mercado sugieren que, como mínimo hasta septiembre, no habrá una reducción de la tasa de interés de referencia. Esa previsión se aleja de la exigencia de la Casa Blanca, que presentó hace unos días un listado con tasas de interés de los principales bancos centrales mucho menores que la vigente en Estados Unidos. En ese documento, Trump escribió que la tasa de referencia debería bajar a un 1.75%, cifra que implica una reducción de 250 puntos básicos con relación al límite inferior del rango actual. Dado que ese ajuste no ocurrirá, es muy probable que se intensifiquen los ataques contra Powell, lo que elevará la volatilidad económica en las próximas semanas. 

Coordinación óptima

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 7 de julio de 2025.]

Organizaciones internacionales han indicado que la incertidumbre generada por la política económica estadounidense ejerce una presión a la baja en el crecimiento económico global. El Gobierno dominicano, en su Panorama Macroeconómico más reciente, pronostica que el producto interno bruto (PIB) se expandirá alrededor del 3.5% en 2025, muy por debajo del crecimiento potencial del 5%. Para alcanzar esa proyección se necesitaría una coordinación óptima entre las políticas monetaria y fiscal, que se traduzca en, al menos, un crecimiento promedio de un 4.1% entre junio y diciembre de este año.   

En junio pasado, el Banco Central volvió a implementar medidas monetarias expansivas no convencionales, mediante un paquete orientado a incrementar la liquidez en 81 mil millones de pesos para la concesión de préstamos a tasas de interés subsidiadas no mayores al 9% anual con un vencimiento de dos años. El objetivo de esa decisión es reducir la tasa de interés de mercado con el fin de estimular la inversión y el consumo y, con ello, acelerar el ritmo de crecimiento económico. 

Entre enero y mayo de 2025, la tasa de interés activa promedio ponderado, a la que prestan los bancos al sector privado, fue de un 15.11%, nivel que se mantuvo hasta que se anunció el 16 de junio la nueva inyección de liquidez. En los primeros días de julio, el promedio de la tasa de interés activa bajó hasta el 13.70%, lo cual evidencia que se han estado otorgando préstamos a la tasa de interés subsidiada por el Banco Central. 

La experiencia de las tres inyecciones de liquidez anteriores (marzo 2020, mayo 2023 y noviembre de 2024) permite pronosticar que el ajuste a la baja de la tasa de interés activa será transitorio. La expansión de liquidez aprobada en mayo de 2023 redujo en 348 puntos básicos la tasa, que pasó de 15.89% en mayo a 12.41% en junio de ese año. No obstante, en agosto había repuntado hasta un 14.31% y en febrero de 2024 alcanzó un 15.18%. En noviembre de 2024, cuando se aprobó un nuevo incremento de la oferta monetaria, la tasa de interés activa superaba el 16% y, tras reducirse al 15.05% en diciembre, se situó en 15.84% durante los primeros cinco días de junio. Esa trayectoria confirma que el recorte de la tasa de interés logrado por la política monetaria actual tiene una duración muy breve.

Las operaciones de arbitraje limitan la efectividad del mecanismo de transmisión monetaria. Durante la primera semana de junio, los títulos del Banco Central con vencimiento a 2027 se cotizaban con una extraordinaria tasa de rendimiento de un 13.25%, muy superior a la la tasa de interés pasiva promedio ponderado durante ese período. Los agentes económicos más avispados aprovecharon esa situación para tomar un préstamo al 15% y comprar esos títulos del Banco Central. Más tarde, cuando se aprobó la inyección de liquidez a mediados de junio, consiguieron un préstamo al 9% y saldaron la deuda que habían firmado al 15%. Esa operación de arbitraje -tomar un préstamo barato e invertir en un activo financiero con mayor rendimiento- permite obtener un beneficio anual de 4 puntos porcentuales. 

El Ministerio de Hacienda también se benefició de la postura monetaria expansiva. El primero de julio dicha institución subastó títulos de deuda con vencimiento a 13 años por la suma de 20 mil millones de pesos, a una tasa de rendimiento de un 9.99%, equivalente a un 11.1% antes de impuestos. Si se compara con la tasa de rendimiento de un 13.25%, a la que se cotizaban días antes los títulos del Banco Central a dos años, se observa que Hacienda se ahorró un costo financiero significativo, pues se endeudó a una tasa inferior. 

La deuda de Hacienda fue adquirida por grandes agentes económicos con vocación de arbitraje. Según informaciones de la pantalla Bloomberg, 61 clientes adquirieron los títulos subastados por la suma de 20 mil millones de pesos para un promedio de 328 millones de pesos. Hay que destacar que esos grandes inversionistas pudieron realizar una operación de arbitraje al obtener financiamiento al 9% originado por la liquidez liberada por el Banco Central y colocar ese dinero en títulos de Hacienda a una tasa de rendimiento del 11.1% antes de impuestos. 

Las operaciones de arbitraje y la emisión de títulos por parte de Hacienda reducen el efecto positivo que se busca con la política monetaria expansiva. Arbitraje significa ganar dinero por nada; su impacto, en el mejor de los casos, resulta limitado en términos de creación de inversión o consumo. Asimismo, la reciente emisión de Hacienda por un monto de 20 mil millones de pesos se destinará en gran medida a financiar gastos corrientes, cuyo multiplicador sobre la economía es inferior al de la inversión, tanto pública como privada. El resultado provocado por el arbitraje y el financiamiento del déficit público con liquidez liberada por el Banco Central es el debilitamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria hacia el PIB.

En cuanto a la coordinación entre ambas instituciones, cabe formular algunas preguntas: ¿el Banco Central aumentó la oferta de dinero porque sabía que Hacienda necesitaba recursos para financiar el déficit público y que iba a salir al mercado a colocar nueva deuda, lo que habría elevado todavía más las tasas de interés? O, por el contrario, ¿Hacienda aprovechó la información de que se realizaría una inyección de liquidez para colocar deuda justo después a una tasa de interés inferior y ahorrarse una cantidad significativa de recursos durante los próximos años? 

Se desconocen las respuestas, pero es posible afirmar que la coordinación entre el organismo emisor y el Ministerio de Hacienda resultó subóptima. En los próximos meses, la tasa de interés de mercado se colocará en un nivel superior al que se habría registrado si Hacienda no hubiese emitido en el mercado local esa nueva deuda pública a inicios de julio. Una tasa de interés más elevada a la requerida contrae el ritmo de crecimiento económico y reduce el nivel de bienestar de la sociedad y, en consecuencia, limita el impacto positivo que se pretendía conseguir con la inyección de liquidez. 

Un amigo en la Reserva Federal

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 30 de junio de 2025.]

Arthur F. Burns, profesor de Economía de la Universidad de Columbia, asumió la presidencia de la Reserva Federal en febrero de 1970. Para ese entonces, Richard Nixon ocupaba la Casa Blanca, la economía estaba en recesión y la tasa de desempleo subió de forma acelerada del 3.5% en diciembre de 1969 a un 6.1% en diciembre de 1970. En paralelo a una política fiscal expansiva, Burns implementó una política monetaria zigzagueante, cuyo movimiento expansivo reactivó la economía y redujo la desocupación a un 5.3% justo antes de las elecciones presidenciales de noviembre de 1972, lo cual contribuyó a la reelección de Nixon. 

La estrategia monetaria de Burns resultó costosa. El 15 de agosto de 1971, Estados Unidos decidió de forma unilateral suspender la convertibilidad del dólar en oro, una medida que eliminó las restricciones monetarias establecidas por un tipo de cambio fijo, incrementó la volatilidad cambiaria y generó incertidumbre macroeconómica a nivel global. A pesar de los controles de precios aplicados entre agosto de 1971 y febrero de 1974, la tasa de inflación se multiplicó por más de tres durante ese período, impulsada por el choque de oferta negativo derivado del alza de los precios internacionales del petróleo a finales de 1973. Para enfrentar el proceso inflacionario, la Reserva Federal incrementó la tasa de interés de referencia del 5.1% en noviembre de 1972 al 10.8% en septiembre de 1973. 

La economía volvió a caer en recesión en diciembre de 1973, y la tasa de desocupación subió hasta alcanzar el 9% en mayo de 1975. Durante esos años, el zigzagueo de Burns se intensificó: con el fin de estimular el crecimiento económico bajó la tasa de interés de referencia hasta el 9% en febrero de 1974, pero a partir de ese nivel comenzó a subirla hasta llevarla al 12.9% en julio de 1974. La inflación interanual alcanzó el 11% y el término “estanflación” se convirtió en una palabra habitual. 

En medio de esa crisis económica y del escándalo Watergate, Nixon renunció a la presidencia el 9 de agosto de 1974. Burns permaneció en su cargo hasta el 31 de enero de 1978 y concluyó su mandato al frente de la Reserva con una marcada volatilidad monetaria, reflejada en el salto de la tasa de crecimiento interanual de la oferta de dinero, que pasó del 5.4% en enero de 1975 al 13.8% en febrero de 1976. 

En la actualidad, Donald Trump protagoniza un enfrentamiento con el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. En un primer momento, anunció que lo destituiría, posteriormente se retractó y declaró que lo mantendría en su cargo hasta el final de su mandato en mayo de 2026. 

El responsable de la política monetaria de Estados Unidos continúa su estrategia de “esperar y ver” nuevos datos económicos antes de reducir la tasa de interés de referencia. La Reserva Federal está enfocada en prevenir que el aumento de precios provocado por la política arancelaria de Trump se traduzca en un problema de inflación persistente. Mientras tanto, la paciencia del mandatario se agota. La semana pasada calificó de “imbécil” a Powell e insistió que debía recortar la tasa de interés de inmediato y subirla más adelante si la inflación se incrementa. Esa postura equivale a promover una política monetaria inconsistente y zigzagueante, al estilo de Burns. 

El presidente Trump insinuó que podría anunciar en cualquier momento al sustituto de Jerome Powell. Ante esa declaración, la reacción del dólar fue a la baja, lo que llevó a la Casa Blanca a matizar que la decisión de nominar al próximo jefe de la Reserva Federal no era inmediata, aunque “el presidente tiene el derecho a cambiar de idea.” 

El mercado interpreta que adelantar once meses la nominación podría debilitar el mandato de Powell. Tener un “gobernador en la sombra” que sea partidario de reducir la tasa de interés de referencia, tal como Trump desea que ocurra en breve para reducir el costo del financiamiento del déficit público y estimular la economía, seguiría debilitando la posición del dólar respecto a otras monedas. 

Entre los candidatos a suceder a Powell se encuentra Kevin Warsh, exgobernador de la Reserva Federal y director del Consejo Económico Nacional. Warsh es considerado un “halcón monetario,” que prioriza la estabilidad de precios por encima del pleno empleo. Randal Quarles, exvicepresidente de supervisión de la Reserva Federal, es otro nombre que inspira confianza a Trump.  

El secretario del Tesoro, Scott Bessent, fiel aliado de Trump y dispuesto a seguir sus directrices, también figura en la lista de candidatos. Aunque no posee experiencia en política monetaria, cuenta a su favor con una trayectoria exitosa en el sector financiero, en particular, como administrador de fondos de cobertura. 

Christopher Waller, actual gobernador de la Reserva Federal, ha ganado terreno por haber sido el primer funcionario del banco central estadounidense en decir lo que quiere oír el presidente Trump. Específicamente, afirmó que la tasa de interés se puede reducir en la próxima reunión de julio, ya que el efecto de los aranceles sobre los precios no será significativo. Michelle Bowman, miembro de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, también declaró hace unos días que las condiciones económicas actuales permitirían reducir la tasa de interés de referencia. El expresidente del Banco Mundial, David Malpass, quien comparte la opinión de los dos candidatos anteriores sobre la tasa de interés, podría ser el seleccionado. 

La evidencia histórica ha demostrado que lo mejor para Estados Unidos y, por extensión, para el resto del mundo es que la dirección de su banco central la lidere un equipo que priorice el objetivo de mantener la estabilidad macroeconómica, a través de la adopción de medidas monetarias consistentes a lo largo del tiempo. Nombrar funcionarios dispuestos a ejecutar una política monetaria distinta, con el objetivo de ganarse el beneplácito de la Casa Blanca, sería el primer paso hacia la deriva. A pesar de ello, Trump quiere, al igual que tuvo Richard Nixon, un “amigo” en la Reserva Federal que le ayude a estimular el ritmo de crecimiento económico y a mantener la tasa de desocupación alrededor del pleno empleo.