El ajuste correcto en el plazo equivocado

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 20 de octubre de 2026.] 

La subasta de Notas del Banco Central (BCRD) del 14 de octubre confirmó lo que el mercado anticipaba. Después de dos subastas en las que apenas había incrementado sus tasas de interés respecto a julio, la institución aceptó rendimientos cercanos a los que requería el mercado. Ahora bien, lo hizo de la forma más costosa, con el compromiso de pagarlos durante cinco años.

En la columna del lunes pasado, "Tasas poco atractivas," se advirtió que la nueva nota a cinco años, con vencimiento en 2031 y cupón del 10.25%, difícilmente se colocaría a la par. Las ofertas rechazadas el 7 de octubre y los bonos soberanos en dólares llevados a pesos apuntaban a que el mercado exigiría al menos 11.5% por un título a 2031.

Los resultados de la subasta del 14 de octubre ratificaron dicho cálculo. Las ofertas rechazadas por la nueva nota pedían en promedio el 11.67%, frente al 11.5% estimado. El mercado demandó un retorno en pesos casi equivalente al que paga el Estado en dólares.

También se anticipó que el BCRD podría recurrir a la nota nueva para elevar tasas sin admitirlo abiertamente. Eso fue justo lo que sucedió. En las tres notas existentes mantuvo los mismos topes de las subastas anteriores, 9.99% para las dos que vencen en 2028 —en marzo y noviembre— y 10.25% para la que vence en 2030, lo que provocó que el monto adjudicado fuese insignificante. En contraste, para la nota de 2031 aceptó rendimientos de hasta el 11%, 75 puntos básicos por encima de su cupón. Dado que el tope volvió a ser una tasa redonda, se demuestra que la subasta sigue sin funcionar como un mecanismo para descubrir el precio.

En la subasta del 14 de octubre, el Banco Central anunció 10,000 millones de pesos, recibió ofertas por 37,690 millones y adjudicó 8,624 millones, el 86% de lo anunciado. Esa cifra supera el 16% alcanzado en las dos subastas anteriores. No obstante, casi todo se concentró en la nota nueva, que captó el 88% de las ofertas y en la que se colocaron 7,885 millones. En las tres notas vigentes se adjudicaron apenas 739 millones.

Las ofertas rechazadas por la nota de 2031 quedaron en promedio 67 puntos básicos por encima del tope del 11%. El bono soberano en dólares que vence en 2031, llevado a pesos y antes de impuestos, equivale al 11.54%, unos 70 puntos básicos más que el 10.86% adjudicado en la nota nueva con vencimiento equiparable.

En la nota de marzo de 2028, las ofertas rechazadas pedían un 10.70%, prácticamente el 10.80% que justifica el soberano de 2028. Lo razonable habría sido incrementar el tope de esa nota del 9.99% a alrededor del 10.75%. En tasa, el ajuste era similar al de la nota de 2031, unos 70 puntos básicos sobre el tope. Sin embargo, el costo era muy distinto, porque en la nota de 2028 esa diferencia se paga durante año y medio y en la de 2031, durante cinco años.

La decisión de captar en el tramo largo de la curva de rendimiento tiene consecuencias sobre el déficit cuasifiscal. En la misma subasta, el Banco Central decidió aceptar en promedio cerca del 9.98% por la nota de marzo de 2028 y 10.86% por la de 2031, unos 90 puntos básicos más. Esa prima no es producto de los topes fijados por la institución. El promedio de todas las ofertas recibidas muestra la misma diferencia, 10.6% por la nota de marzo de 2028 frente a 11.5% por la de 2031. Es lo que el mercado cobra por invertir a cinco años en lugar de a un año y medio. 

Pagar esa prima solo se justificaría si dentro de dos años las tasas fueran aún más altas. Con las que aceptó el BCRD, alargar el plazo solo resultaría conveniente si en 2028 tuviera que refinanciarse por encima del 11.6%. Tal como se alertó la semana pasada, esa expectativa contradice su proyección de que la inflación convergerá a la meta en los próximos meses. Si, por el contrario, las tasas de rendimiento regresaran a niveles cercanos al 9.5%, parecidos a los de julio, haberse endeudado a cinco años en lugar de a dos años le costaría al organismo emisor el equivalente hoy a unos 340 millones de pesos adicionales, solo por esta colocación.

El problema de fondo sigue intacto. Entre noviembre y diciembre vencen títulos del BCRD por 159,224 millones de pesos, concentrados en la última semana de noviembre y la segunda de diciembre. Lo colocado el 14 de octubre equivale al 5.4% de esa suma.

La convocatoria para la subasta del martes 20 de octubre no muestra un cambio de rumbo. Repite las mismas cuatro notas, con 2,500 millones de pesos para cada una. Aun en el caso de que el Banco Central adjudicara cada semana todo lo anunciado, en las ocho subastas que podrían quedar antes de mediados de diciembre captaría 80,000 millones, apenas la mitad de lo que vence. La otra mitad quedaría liberada en el sistema financiero. Al mismo tiempo, la nota de 2031 conserva un saldo disponible de 52,115 millones. Colocarlo completo en las condiciones del 14 de octubre costaría unos 2,250 millones de pesos adicionales en valor presente si en 2028 las tasas regresaran al 9.5%. 

La subasta del 14 de octubre demuestra que el mercado dispone de recursos líquidos y está dispuesto a invertirlos cuando la tasa de rendimiento resulta razonable. El problema no es la falta de dinero, sino el precio.

El Banco Central ha dado un primer paso al reconocerlo. Hizo el ajuste correcto de la tasa, pero en el plazo equivocado. Si la inflación converge a su meta en los próximos meses, como proyecta el banco, las tasas de interés deberían bajar, mientras la institución tendrá que asumir durante cinco años las altas tasas de hoy. Las próximas subastas ofrecen la oportunidad de corregir el rumbo y validar tasas de mercado en los títulos cortos, donde el ajuste cuesta menos y absorbe liquidez de inmediato. El mercado ya fijó la tasa. Ahora corresponde al Banco Central acertar con el plazo.