Tasas poco atractivas

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 12 de octubre de 2026.] 

El mercado dominicano sabe que el costo del financiamiento internacional ha cambiado. En las dos subastas de Notas del Banco Central (BCRD) de octubre, los inversionistas ofrecieron casi 50,000 millones de pesos, pero se adjudicaron títulos por menos de 4,000 millones. Aunque hubo mucho apetito financiero, faltó un acuerdo sobre el precio.

A inicios de octubre, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a diez años alcanzó el 5.34%, su registro más alto desde 2002. El 27 de febrero, un día antes del inicio de la guerra con Irán, rendía un 3.97% y en siete meses subió casi 140 puntos básicos. El bono a treinta años superó el 5.6%, mientras los inversionistas ya descuentan al menos una subida adicional de la tasa de interés de la Reserva Federal antes de final de año.

En Europa se registra algo similar. El bono francés a diez años se acercó al 5%, su nivel más alto desde 2002. En el Reino Unido, el bono a treinta años superó el 6%, algo que no ocurría desde 1998. Incluso el bono alemán alcanzó máximos en diecisiete años al acercarse al 3.5%.

Los factores que explican esas alzas son bien conocidos. La guerra restringió el tránsito por el estrecho de Ormuz, y el deterioro de la capacidad de refinar crudo incrementó significativamente los precios de sus derivados. El encarecimiento se convirtió en inflación y en expectativas de tasas de interés más altas. A esto se suman déficits fiscales abultados y una enorme demanda de financiamiento para la inversión en negocios vinculados con la inteligencia artificial.

La República Dominicana no puede sustraerse a esa realidad. La tasa de rendimiento del bono soberano en dólares a diez años llegó, el 8 de octubre, al 7.07%, unos 120 puntos básicos por encima del nivel de enero. Dicho rendimiento, exento del impuesto del 10% sobre los intereses, es la referencia para cualquier inversión en títulos emitidos en pesos. 

Para comparar con las notas del BCRD, conviene utilizar bonos soberanos de plazos similares. Al 8 de octubre, el soberano con vencimiento en 2028 rendía alrededor del 6.0% y el de 2030, cerca del 6.6%. Esos retornos, llevados a pesos, con una depreciación esperada del 3.5% anual y ajustados por impuestos, arrojan tasas entre el 10.8% y el 11.5%, que constituyen la referencia para las notas del Banco Central con vencimientos entre 2028 y 2030.  

En julio de 2026, el BCRD no tuvo dificultades para colocar sus notas en el mercado. En la subasta del 1 de julio adjudicó 1.4 veces el monto que había anunciado con un rendimiento promedio que rondaba el 9.79%. Las ofertas rechazadas solicitaban apenas 20 puntos básicos más de lo aceptado.

La situación actual es muy diferente. El 1 de octubre, el BCRD anunció 15,000 millones de pesos, recibió ofertas por 22,842 millones y solo adjudicó 2,358 millones, el 16% de lo anunciado. Para lograr el monto adjudicado subió su tasa de corte. En la nota con vencimiento a noviembre de 2028 pasó del 9.64% al 9.99%, 35 puntos básicos más que en julio, y en la nota de 2030 elevó el tope 27 puntos básicos, hasta el 10.25%. El 7 de octubre, se ofrecieron 27,123 millones de pesos frente a 10,000 millones anunciados. El BCRD, sin embargo, mantuvo las mismas tasas de corte y adjudicó apenas 1,564 millones, cifra equivalente al 16% de lo anunciado y solo al 5.8% de lo ofertado.

Esos resultados revelan que, en octubre, el rendimiento de las propuestas rechazadas se colocó entre el 10.8% y el 11.3%; esto es, entre 80 y 110 puntos básicos por encima de lo adjudicado, una brecha cuatro veces superior a la de julio. Las tasas de rendimiento rechazadas se acercan a las obtenidas cuando el retorno de los bonos soberanos de plazos similares se lleva a pesos. Los inversionistas no reclaman una prima extraordinaria: requieren el equivalente en pesos a lo que ya paga el Estado en dólares. 

Mantener las tasas por debajo de lo que el mercado necesita es peligroso. Entre noviembre y diciembre de este año vencerán títulos del BCRD por 159,224 millones de pesos. Al ritmo de octubre, cuando dos subastas colocaron apenas 3,922 millones, se renovaría menos del 5% de esos títulos. En julio, bastaron dos subastas para colocar 43,664 millones. La situación se agravará en el primer trimestre de 2027, cuando venzan otros 202,980 millones de pesos.

Tal exceso de liquidez, con tasas de interés en pesos que no compiten, tiene dos vías previsibles. La primera es un aumento de la demanda de bienes, que elevaría la inflación. La segunda es más demanda de dólares, que depreciaría el peso y alimentaría la inflación, justo cuando el petróleo ya la presiona. El BCRD tendría, entonces, que subir las tasas, vender reservas o aceptar una depreciación más acentuada. 

La convocatoria para la subasta del 14 de octubre incorpora una novedad. Se trata de una nota nueva a cinco años, con vencimiento en 2031 y un cupón del 10.25%, que permite ofrecer más rendimiento sin tener que aumentar todavía más el descuento de los títulos existentes. No obstante, el mercado ya requiere cerca del 10.8% por las notas de 2028 y, dada la pendiente de la curva de rendimiento, exigiría al menos un 11.5% por la de 2031.  

El título de más corto plazo le ahorraría al BCRD unos 70 puntos básicos anuales durante dos años frente a la nota de 2031. Comprometerse por cinco años solo tendría sentido si el banco esperara refinanciarse a tasas superiores al 12% dentro de dos años, una eventualidad que contradice sus proyecciones de inflación.

Las subastas constituyen un mecanismo de revelación de precios. El BCRD propone un precio y los agentes económicos reaccionan. En julio hubo acuerdo; en cambio, en octubre el mercado respondió claramente que las tasas no resultan atractivas. Cuando el Tesoro paga el 5.3%, Europa vive máximos de dos décadas y los bonos soberanos dominicanos a largo plazo rinden más del 7% en dólares, una nota en pesos al 10% ya no es competitiva. La subasta del 14 de octubre mostrará si el Banco Central está dispuesto a escuchar.

Crónica de un apriete anunciado

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 5 de octubre de 2026.]

El Banco Central de la República Dominicana (BCRD) le ha dado la razón a la evidencia. El 30 de septiembre elevó su tasa de política monetaria (TPM) en 25 puntos básicos, del 5.25% al 5.50% anual. La decisión no sorprendió a los que, desde junio, siguieron el análisis de las condiciones que la hacían inevitable, desarrollado en esta columna y en el blog de su autor.

En el artículo “Errores monetarios,” publicado el 1 de junio, se cuestionó al BCRD que su postura monetaria fuese neutral. Con una tasa de interés real de equilibrio de un 1.5%, estimada por sus técnicos, y una inflación esperada de un 4.6%, la TPM debería situarse en un 6.1%. Se recomendó incrementarla, como mínimo, en 100 puntos básicos en los doce meses siguientes.

El 8 de junio, en el artículo “¿Cuál debe ser el nivel de la tasa de política monetaria?,” se mostró que la tasa pasiva había subido 118 puntos básicos en cinco meses, hasta un 7.26%. Dado que durante el período de metas de inflación —comprendido entre enero de 2012 y febrero de 2020— la diferencia entre esa tasa y la TPM estuvo cerca de los 85 puntos básicos, se afirmó que la tasa de referencia consistente con el mercado se colocaba alrededor del 6.25%.

Ese mismo día, en la publicación “El apriete que viene,” se señaló que la Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) se encaminaban hacia una postura restrictiva y que el Banco Central dominicano debía prepararse para un ciclo de alzas. A finales de julio, se advirtió que la Fed apretaría en septiembre y que ese entorno condicionaría el margen de acción local. Para esa fecha, el diferencial entre la TPM y la tasa estadounidense era de apenas 1.75 puntos porcentuales, el más bajo desde la adopción de las metas de inflación en 2012, frente a una brecha de entre tres y cuatro puntos antes de la pandemia. 

El 31 de julio, en “Un Banco Central divorciado,” se demostró que la autoridad monetaria dominicana mantenía una señal expansiva en un mercado que operaba en condiciones restrictivas. A mediados de septiembre, la advertencia adquirió mayor énfasis. En el artículo “El margen se le agota al Banco Central” se indicó que la tasa activa había subido 80 puntos básicos, hasta 14.08%, y que las reservas internacionales netas habían caído en más de dos mil millones de dólares, excluida la emisión de los bonos soberanos de febrero. 

El detonante externo llegó el 16 de septiembre, cuando la Fed elevó su tasa 25 puntos básicos y la colocó en el rango del 3.75% al 4%, una semana después de la segunda alza del BCE. Al día siguiente, en “Warsh cumplió como un halcón,” se anticipó que el BCRD debía iniciar un ciclo de alzas ese mismo mes.

El comunicado del 30 de septiembre del organismo emisor justificó el aumento de la TPM por choques de oferta persistentes, encarecimiento del petróleo y condiciones financieras internacionales más restrictivas, con el propósito de anclar las expectativas y evitar efectos de segunda vuelta. Cada uno de esos elementos había aparecido en esta columna desde junio, en los mismos términos.

Calificar de preventiva el alza constituye un error. Ese tipo de medida se adopta antes de que el problema se materialice. El Banco Central reconoce que la inflación está fuera de la meta. Cuanto más se tarda en alinear la señal de política con los fundamentos, mayor es el ajuste requerido y más alto el riesgo de desanclar las expectativas. Llamar preventiva a una decisión tardía erosiona su credibilidad.

El apriete monetario debe continuar. Con un 5.50%, la TPM sigue unos 50 puntos básicos por debajo de la tasa neutral del 6%, y casi 160 puntos básicos por debajo de la interbancaria. Si la Fed y el BCE vuelven a subir sus tasas antes de diciembre, el BCRD tendrá que completar, al menos, los 50 puntos básicos que separan la TPM de la neutral.

La tasa de política está concebida como la base de las demás tasas de interés. El banco central fija el precio del dinero a muy corto plazo mediante un corredor: el techo representa la tasa de su facilidad de préstamo y el piso, la de sus depósitos remunerados. Ninguna institución financiera pagaría en el mercado interbancario más de lo que le cobra el banco central ni aceptaría menos de lo que este le paga. A partir de ahí, la señal se transmite al resto de las tasas de mercado. Cuando la interbancaria desborda el corredor, por operaciones inconsistentes o facilidades de difícil acceso, la señal pierde su efectividad. 

Desde la pandemia, la gestión operativa de liquidez del Banco Central ha sido inconsistente con la señal de política. Entre enero de 2012 y febrero de 2020, período de metas de inflación, la diferencia promedio entre la TPM y la interbancaria fue de 89 puntos básicos. La interbancaria se mantuvo dentro del corredor, 73 puntos básicos por debajo del techo —la tasa de repos—, que promedió un 7.07%. En contraste, entre marzo de 2020 y septiembre de 2026, período del zigzagueo monetario, la brecha entre la TPM y la interbancaria alcanzó 280 puntos básicos, lo cual implica que esta última desbordó el límite superior del corredor. Que los bancos se presten durante años a una tasa superior a la que cobra el BCRD solo se explica si su facilidad de liquidez no está disponible. Una tasa interbancaria muy por encima del techo constituye un síntoma de que el mecanismo de transmisión operativa está fallando o de que existe una tensión financiera extraordinaria.

Recuperar el esquema de metas de inflación exige que las operaciones monetarias respalden la TPM. Subastas, repos, compra de divisas y facilidades deben ejecutarse para que las tasas de mercado se muevan en la misma dirección de la tasa de referencia. Solo así se abandonará el zigzagueo monetario.

La credibilidad se gana con coherencia entre el mensaje y la acción. Con el discurso y las operaciones alineados, se reducirá la incertidumbre y la estabilidad macroeconómica, sustentada en el anclaje de las expectativas de inflación, quedará resguardada.

La geopolítica del diésel

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 28 de septiembre de 2026.]

El precio del diésel se ha convertido en un problema político en Estados Unidos. La semana pasada alcanzó un récord de 6.53 dólares por galón, un 76% más que hace un año. La presión generada por ese aumento ha llevado al presidente Donald Trump a evaluar restricciones a las exportaciones de ese combustible. Las consecuencias inmediatas de dicha acción serían graves, pues encarecería el diésel a nivel global y, para importadores como la República Dominicana, podría provocar desabastecimiento. 

El alza del diésel responde a dos factores: el encarecimiento del petróleo crudo y el mayor margen de refinación (crack spread), que mide cuánto gana una refinería al convertir un barril de crudo en diésel. A mediados de septiembre, el crudo WTI superó los 100 dólares por barril, más de un 53% por encima de su nivel de un año antes. Sin embargo, el margen de refinación aumentó mucho más. Antes de la guerra con Irán rozaba los 37 dólares por barril y, a inicios de septiembre, alcanzó un récord de 108 dólares. 

El margen de refinación se triplicó porque el mundo ha perdido capacidad de producir diésel. La guerra con Irán dañó refinerías en Medio Oriente y los ataques ucranianos con drones han dejado fuera de operación parte de la refinación rusa. Europa compensó mediante sus compras a Estados Unidos, cuyas exportaciones de diésel llegaron a un máximo de 1.9 millones de barriles diarios. Aun con las refinerías operando a más del 95% de su capacidad, los inventarios de destilados cayeron a unos 107 millones de barriles, 13% por debajo del promedio de cinco años. La llegada del invierno agravará la presión. 

El diésel es un poderoso transmisor de inflación. Mueve los camiones que transportan alimentos, la maquinaria agrícola, los equipos de construcción y casi toda la logística empresarial. Cuando sube su precio, aumentan los costos de producción y los consumidores pagan más caro casi todo.

Ese efecto llega justo antes de las elecciones de medio término del 3 de noviembre, un momento muy delicado para la administración Trump. Un sondeo de Reuters/Ipsos, cerrado el 21 de septiembre, sitúa la aprobación del presidente en un 32% —el nivel más bajo de su trayectoria política— y apenas el 17% aprueba su manejo del costo de la vida, la preocupación principal de los votantes. Más grave resulta que el 51% de los republicanos desapruebe su gestión en esa área.  

La inflación persistente también amenaza a los congresistas republicanos. Los demócratas los aventajan por casi ocho puntos en las encuestas para la Cámara de Representantes, y un nuevo aumento de los precios podría ampliar esa ventaja. 

El contexto político explica la tentación de intervenir en el mercado del diésel. Algunos asesores y legisladores han promovido suspender las exportaciones de ese producto durante tres meses. Aunque la decisión no está tomada, el secretario de Energía, Chris Wright, ha señalado que no se considera una prohibición general y que el gobierno estudia acuerdos con las refinerías que limiten sus exportaciones.

La lógica de la propuesta es simple. Si una mayor proporción de la producción estadounidense permanece en el país, aumenta la oferta interna y los precios deberían bajar. Desde el punto de vista electoral, la medida parece atractiva. Desde el económico, por el contrario, presenta serias objeciones.

Paul Krugman, premio Nobel de Economía, advierte que restringir las exportaciones de diésel no elimina la escasez, sino que la desplaza. El alivio temporal para los consumidores de Texas y de la Costa del Golfo tendría como contrapartida precios más altos en el resto del mundo, incluidas regiones de Estados Unidos que dependen de importaciones para abastecerse. Además, una prohibición repentina transmitiría la señal de que Washington está dispuesto a interrumpir el suministro energético ante presiones políticas internas, lo que debilitaría su reputación como proveedor confiable y erosionaría su influencia estratégica en un momento de creciente rivalidad con China.

La industria estadounidense comparte dicha preocupación. Más de 30 organizaciones empresariales, encabezadas por el American Petroleum Institute y la Cámara de Comercio de Estados Unidos, pidieron al presidente Trump rechazar cualquier restricción a las exportaciones de diésel. Advierten que, sin capacidad de exportar los excedentes, las refinerías tendrían que reducir su producción.  Como el diésel, la gasolina y el combustible de aviación se producen de manera conjunta, también disminuiría su oferta y aumentarían sus precios.  

La dependencia dominicana del suministro estadounidense es considerable. Más del 80% de las importaciones de hidrocarburos del país proviene de Estados Unidos.  Durante la última década, esa concentración pareció razonable debido a la abundancia, competitividad y confiabilidad del suministro. En esas condiciones, una restricción de noventa días a las exportaciones de diésel expondría al país a graves riesgos. 

La República Dominicana tiene poco margen para sustituir rápidamente ese combustible.  Cualquier interrupción del suministro afectaría al transporte de carga y a las plantas eléctricas que utilizan diésel, con el riesgo de nuevos cortes de electricidad. Los mayores costos y la escasez se trasladarían a los precios de bienes y servicios. 

De acuerdo con el doctor Andrés Dauhajre, el gobierno dominicano podría adoptar tres medidas: negociar con Washington una cuota especial para los países del Escudo de las Américas; asegurar contratos con proveedores alternativos antes que otros compradores; y utilizar adecuadamente la señal de precios en el mercado interno para reducir la demanda y contener el aumento del subsidio a los combustibles, que a la fecha supera los 35 mil millones de pesos. 

Lo que está en juego no es solo el precio del diésel, sino la capacidad de Estados Unidos para trasladar al resto del mundo los costos de sus decisiones. Una medida adoptada en Washington con el propósito de aliviar tensiones electorales puede traducirse en inflación, mayor gasto en subsidios, más presión fiscal e incluso riesgos de abastecimiento en la República Dominicana. En un mundo interdependiente, las decisiones energéticas de las grandes potencias no se quedan dentro de sus fronteras. Esa es la geopolítica del diésel. Y la República Dominicana se encuentra en su línea de fuego.

La sanción óptima

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 21 de septiembre de 2026.] 

Existen delitos tan escandalosos e irritantes que la población deja de preguntarse cuál es la mejor sanción y pasa directamente a reclamar la pena más severa. Es una reacción comprensible porque se trata del desvío de fondos del Seguro Nacional de Salud (SeNaSa) y hay que castigar la apropiación indebida de recursos que habían sido destinados a quienes más los necesitan, pacientes de bajos ingresos.  

Ante la indignación generalizada, la cárcel suele parecer la única respuesta posible. Sin embargo, un enfoque riguroso basado en el análisis económico debe llevar a seleccionar la pena que resulte más beneficiosa para el conjunto de la sociedad. La sanción óptima evita nuevos fraudes, reduce el daño futuro y recupera la mayor cantidad de capitales sustraídos. 

En el momento de escribir estas líneas, ninguno de los detenidos por la Operación Cobra 2.0-A ha sido declarado culpable. Por su supuesta vinculación con la estafa al SeNaSa, 28 personas se encuentran arrestadas e investigadas, entre ellas médicos y otros profesionales de la salud, aunque conservan la presunción de inocencia. Por ello, la pregunta que corresponde formular es cuál sería la respuesta penal más conveniente si se demostrase su culpabilidad. 

Todo acto delictivo ocasiona un costo, pero castigarlo también lo tiene, y ambos se acumulan en el costo social total. Cuando el fraude cometido implica la pérdida de millones de pesos propiedad del pueblo dominicano, a ello se le han de sumar los costos que acarrean la investigación, el proceso judicial y la sanción correspondiente. Si se decide encarcelar a los imputados, se origina un perjuicio social que comprende tanto el costo de operar la prisión como el valor de los ingresos que los condenados habrían podido generar durante el tiempo que permanecen privados de libertad. La decisión óptima, tal como demostró Gary Becker —profesor de la Universidad de Chicago y premio Nobel de Economía— consiste en minimizar la pérdida total. 

La acusación del Ministerio Público gira en torno a consultas y procedimientos presuntamente cobrados a SeNaSa sin haber sido solicitados ni recibidos por los afiliados. El daño alegado es, por tanto, fundamentalmente económico, de modo que la prioridad debería ser recuperar el dinero sustraído. Cada peso recobrado podría destinarse a atención médica, estudios diagnósticos, análisis clínicos, medicamentos, hospitalizaciones y cirugías que ayuden a restablecer la salud de los afiliados. Desde ese punto de vista, la devolución de los fondos malversados, acompañada de una sanción económica superior al daño causado, constituiría una respuesta más eficiente que la prisión, ya que contribuiría de manera directa a reparar el quebrantamiento económico provocado por el delito. 

Una combinación de restitución, decomiso, multa y publicidad de la condena puede representar una consecuencia mucho más severa para un profesional que años de prisión seguidos de un eventual regreso a su actividad. Los profesores A. Mitchell Polinsky y Steven Shavell, dos de los autores más influyentes del análisis económico del derecho, sostienen que, cuando el daño es patrimonial, la sociedad suele obtener mayores beneficios si recupera los recursos perdidos y elimina la rentabilidad del fraude. Las multas tendrían que calcularse a partir del daño causado y de las ganancias obtenidas. La devolución de todos los fondos debería preceder a cualquier otra sanción. 

Una sociedad gana cuando evita la destrucción de recursos que siguen siendo útiles. La formación de un médico exige años de estudio, práctica y especialización. En un sistema de salud que enfrenta limitaciones de cobertura y disponibilidad de personal especializado, apartar durante un tiempo determinado a un profesional de la medicina por haber cometido un delito patrimonial genera un costo añadido para la comunidad. Ello no implica tolerar el fraude ni reducir la severidad del castigo. En realidad, significa reconocer que, si el perjuicio es económico y existen mecanismos eficaces para repararlo y eliminar los incentivos que propiciaron el delito, preservar la capacidad de prestar servicios médicos es tan importante para el interés público como sancionar al responsable.

Desde esa perspectiva, la prisión conserva un papel importante como recurso de última instancia en aquellos casos en los que las sanciones económicas no bastan para asegurar la reparación del daño o para disuadir conductas similares en el futuro. En particular, convendría privar de libertad, además de imponer sanciones monetarias, a quienes organizaron la estructura fraudulenta, abusaron de una posición de confianza pública y son reincidentes en ese tipo de prácticas.

La mejor sanción pierde efectividad si la expectativa de detección es baja. El análisis económico del delito revela que las personas no solo responden a la dureza de las sanciones, sino también a la probabilidad de que estas lleguen a aplicarse. Una multa elevada puede resultar irrelevante si el riesgo de ser descubierto es mínimo. Por ello, resulta indispensable adoptar medidas que aumenten la probabilidad de captura.

Becker afirmó que la efectividad de una sanción depende de la combinación entre su severidad y la probabilidad de que llegue a aplicarse. Cuando la detección es poco frecuente, la sanción debe ser mayor para compensar esa circunstancia. Por el contrario, cuando aumenta la posibilidad de ser descubierto, disminuye la necesidad de recurrir a castigos cada vez más severos. 

Un buen sistema de auditoría es clave para detectar casos de fraude. Este ha de permitir identificar patrones estadísticamente anómalos de facturación, elevar el riesgo de captura y modificar los incentivos de todos los participantes. En ese entorno, el fraude deja de ser una apuesta atractiva y la sociedad obtiene un beneficio adicional al reducirse los incentivos para delinquir. 

La discusión sobre la Operación Cobra 2.0-A no debería centrarse únicamente en cuántas personas terminan condenadas ni en los años de prisión que reciben. La pregunta relevante es cuáles medidas punitivas benefician al conjunto de la sociedad. Una respuesta adecuada sería aquella que devuelve los recursos sustraídos al sistema de salud, convierte la estafa en una actividad no rentable, eleva la probabilidad de detección y protege a los ciudadanos de nuevas pérdidas. Si la sanción logra, además, preservar capital humano valioso sin sacrificar la justicia, tanto mejor. El propósito del derecho penal no es llenar cárceles, sino minimizar el daño social.