Cambio de régimen

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 23 de junio de 2025.]

Después de la pandemia del covid-19, en la República Dominicana se observa un cambio de régimen de política monetaria. La tasa de interés de referencia ha dejado de ser el principal instrumento de política y se ha sustituido por la inyección directa de liquidez a tasas de interés subsidiadas e intervenciones cambiarias periódicas. Dicha tasa de referencia ha perdido su influencia sobre las tasas de interés de mercado, lo que implica incapacidad de señalar a los agentes económicos cuál es la verdadera postura de política monetaria. 

Entre enero de 2012 y febrero de 2020 se aplicó un esquema de metas de inflación basado en reglas claras y transparentes, cuyos instrumentos fueron utilizados, en general, de forma consistente. Ese enfoque de política monetaria, a través de los ajustes de la tasa de interés de referencia y una gestión de la liquidez coherente con la misma, facilitó la estabilidad de precios, mantuvo el anclaje de las expectativas de inflación, amortiguó las perturbaciones externas e internas, redujo la volatilidad de las principales variables económicas y aumentó la predictibilidad necesaria para alcanzar un entorno favorable al crecimiento económico sostenido.

A partir de marzo de 2020, las autoridades han estado operando bajo un régimen de política monetaria excesivamente discrecional. En ese nuevo marco se adoptan medidas monetarias no convencionales basadas en datos de muy corto plazo, lo que amplifica la volatilidad derivada de las perturbaciones económicas, distorsiona el proceso de asignación de los recursos productivos y reduce el ritmo de crecimiento económico. Hay casos de comunicados de política que presentan mensajes contradictorios, ya que, por un lado, muestran la existencia de una postura monetaria flexible y, por otro, sugieren la necesidad de una postura más restrictiva. Las autoridades deben recordar que, para evitar sorpresas y desviaciones excesivas de las metas, es necesario que el contenido de las declaraciones y escritos refleje de forma adecuada la dirección de las acciones de política que se ejecutan. 

En el nuevo régimen de política monetaria se implementaron tres inyecciones de liquidez a tasas de interés subsidiadas. En marzo de 2020, mayo de 2023 y noviembre de 2024 se aprobaron medidas para aumentar el financiamiento a tasas de interés no superiores al 9% anual por un monto acumulado que supera los 450 mil millones de pesos. Esa política monetaria no convencional se aprobó al principio con el objetivo de amortiguar los efectos negativos de la pandemia y, posteriormente, para acelerar el ritmo de crecimiento económico, en particular, el de la actividad de la construcción. 

En junio de 2025, se autorizó una cuarta inyección de liquidez por la suma de 81 mil millones de pesos. Esa decisión revela que, además de zigzagueante, la política monetaria actual resulta inconsistente con la postura restrictiva adoptada en abril y mayo, cuando el Banco Central colocó títulos valores a tasas de rendimiento de un 12.25% con el fin de reducir la tasa de cambio promedio de 63.09 pesos a 59.15 pesos por dólar entre marzo y mayo. Vista la experiencia de los tres casos anteriores, es muy probable que la nueva inyección de liquidez aumente la tasa de cambio, lo que llevaría a las autoridades a intervenir de nuevo en el mercado mediante la venta de reservas internacionales y el incremento de la tasa de interés.

La modificación de régimen ha elevado la volatilidad de los instrumentos de política monetaria y, en consecuencia, de las principales variables macroeconómicas. La variación interanual de la oferta monetaria (M1) ha registrado una volatilidad que duplica la observada durante el régimen de metas de inflación. Esa inestabilidad de los agregados monetarios se ha reflejado en un incremento de la volatilidad de las tasas de interés (activa, pasiva e interbancaria) que ha multiplicado por tres la registrada antes de la pandemia, con efectos adversos sobre la inversión privada. 

La incertidumbre cambiaria también se ha intensificado durante el nuevo marco de política. La volatilidad de la variación mensual de la tasa de cambio es 4.6 veces superior a la registrada antes de la pandemia. Asimismo, el promedio del margen cambiario (la diferencia entre la tasa de cambio de venta y la de compra) se ha triplicado en el período discrecional, y su volatilidad en la actualidad multiplica por cinco la observada en el período anterior. 

El impacto positivo de la política de tasas de interés subsidiadas ha sido limitado. La heterogeneidad de los agentes económicos, entre los cuales hay quienes operan con información parcial, mientras otros disponen de mucha información sobre las decisiones del Banco Central, provoca resultados subóptimos y efectos adversos sobre la distribución de los ingresos. De esto se desprende que aquellos con capacidad de obtener grandes financiamientos a tasas de interés subsidiadas logran aumentar el retorno de sus inversiones, ya sea mediante la adquisición de activos reales o a través de operaciones de arbitraje. 

El nuevo régimen de política ha debilitado la efectividad del impulso monetario sobre la actividad productiva. Los agentes económicos conocen el comportamiento de las autoridades bajo el esquema discrecional y posponen sus inversiones hasta que se implementen las medidas transitorias de aumento de liquidez a tasas subsidiadas. En ese contexto, resulta fundamental que el Banco Central garantice que el financiamiento alcance al mayor número posible de inversionistas y consumidores. Dicha garantía eliminaría la sensación de que las inyecciones de liquidez benefician principalmente a los grandes clientes. 

Cuando se revierten los efectos de esas medidas, por ejemplo, interviniendo en el mercado cambiario mediante la venta de reservas internacionales o extrayendo el exceso de liquidez a través de la colocación de títulos valores del Banco Central, la tasa de interés de mercado sube y eso perjudica a los deudores que no se beneficiaron del financiamiento a una tasa de interés subsidiada. 

En definitiva, la experiencia demuestra que incluso los mejores hacedores de política económica cometen errores cuando abusan de la discrecionalidad. Los cambios frecuentes de la orientación de los instrumentos monetarios sin una estrategia clara y consistente generan incertidumbre en los mercados y debilitan la confianza de los inversionistas, con los consiguientes efectos negativos sobre el crecimiento económico y el bienestar de la sociedad.