La importancia de la credibilidad monetaria

[Frente al Statu Quo. Publicado en Diario Libre el 22 de julio de 2024]

La destrucción del valor de la moneda es una de las formas más rápidas de desestabilizar un país. La inflación es el peor de los impuestos, pues es regresivo, distorsionador e ineficiente en términos recaudatorios. Es regresivo porque perjudica principalmente a los hogares de ingresos bajos; distorsionador ya que provoca una mala asignación de los recursos productivos y reduce el crecimiento del producto interno bruto (PIB); y, por último, ineficiente porque su base imponible es el dinero de alto poder, cuyo crecimiento acelera la tasa de inflación y crea un círculo vicioso empobrecedor, dentro del cual los agentes económicos pierden la confianza en la moneda local y tienden a desprenderse de ella lo más rápido posible.

Thomas Sargent, premio Nobel y profesor de Economía en la Universidad de Nueva York (NYU), escribió en 1982 un ensayo titulado “El final de cuatro grandes inflaciones” en el cual señaló que las expectativas de inflación dependen de la percepción que tengan los agentes económicos sobre el déficit fiscal y la evolución de los agregados monetarios. De acuerdo con sus planteamientos, cuanto más elevada sea la inflación esperada, más difícil y costoso -en términos de actividad económica y empleo- será controlar la inflación. Sargent, uno de los padres de la teoría de las expectativas racionales, recomienda para reducir la inflación cambiar el régimen de política fiscal y monetaria por uno que permita anclar las expectativas alrededor de la meta de inflación de largo plazo. Los episodios de control de las hiperinflaciones de Austria, Hungría, Alemania y Polonia registrados en los años 20 del siglo pasado mediante el cambio del régimen de política fiscal, y la suspensión del financiamiento monetario del déficit público, sirven de fundamento empírico a su teoría de cómo recuperar la credibilidad en la moneda.

Un saldo intertemporal de las finanzas públicas adecuado, la diferencia entre ingresos y gastos a lo largo del tiempo, es clave para mantener la confianza. La capacidad de pago de la deuda pública, sin que sea necesario recurrir al impuesto inflacionario, es determinada por el valor presente del saldo de las finanzas públicas. Esto significa que el régimen fiscal, la regla que define cómo se recaudarán y gastarán los recursos públicos, debe diseñarse y ejecutarse de manera que los agentes económicos perciban que tiene consistencia temporal; es decir, que se genere un saldo fiscal primario que permita a lo largo del tiempo el pago de la deuda pública consolidada.

La historia dominicana presenta episodios de pérdida de credibilidad monetaria. Los desequilibrios fiscales y monetarios de los gobiernos de Pedro Santana, Buenaventura Báez y Ulises Heureaux (Lilís) registrados entre 1844 y 1899 desestabilizaron de manera dramática la economía y limitaron el progreso de la República Dominicana. Para ese entonces no existía un banco central que monopolizara la emisión de moneda local, sino que circulaban monedas extranjeras y se emitían pesos dominicanos en función de las necesidades financieras del gobierno que no fuesen cubiertas por el endeudamiento público.

Levantamientos armados, golpes de Estado, asesinatos políticos y tiranicidios caracterizaron la nueva República hasta que en 1916 hubo un cambio de régimen de política fiscal. La invasión de Estados Unidos del territorio dominicano terminó de consolidar el control sobre las finanzas públicas dominicanas y la emisión monetaria. El dólar pasaría a ser la moneda de circulación nacional que serviría de medio de pago, depósito de valor y de unidad de cuenta. Aun cuando las fuerzas militares extranjeras abandonaron el país en 1924, se mantuvo el régimen fiscal que obligaba a financiar el déficit público mediante la emisión de títulos de deuda cuya magnitud seguía controlada por las autoridades del Tesoro de Estados Unidos.

El pago de la deuda externa y la creación del Banco Central de la República Dominicana en 1947 no modificó el régimen de política, pues se restringía el financiamiento monetario del déficit fiscal. En otras palabras, el régimen del general Rafael L. Trujillo respetó la restricción presupuestaria intertemporal y, al no producirse financiamiento inflacionario del déficit público, la variación de precios se mantuvo baja y la paridad cambiaria con el dólar se sostuvo.

La llegada de la democracia en 1961 trajo consigo la semilla que provocó la pérdida de la credibilidad monetaria. El aumento del déficit público llevó a las autoridades a condicionar la política monetaria a la evolución de las necesidades financieras del gobierno. Después de los desequilibrios macroeconómicos severos y la ejecución de duras medidas de ajuste que caracterizaron la década de los ochenta, en 1990 se registró un significativo financiamiento inflacionario. En ese año, la variación de precios se colocó en 80% y el PIB descendió en 5%. El deterioro de los salarios reales aumentó la incidencia de la pobreza y una gran cantidad de jóvenes abandonó el país. Entre 1990 y 1992 se ejecutaron medidas impositivas y monetarias que redefinieron el régimen de política a favor de la credibilidad monetaria.

La crisis financiera provocada por la quiebra de tres importantes bancos comerciales a inicios de este siglo desembocó en una gran emisión monetaria, que llevó la tasa de cambio de 17.76 a 55 pesos por dólar entre enero de 2003 y febrero de 2004. La confianza en la moneda nacional comenzó a recuperarse a finales de 2004 y se acentuó con el establecimiento de una política monetaria basada en metas explícitas de inflación en enero de 2012. Hasta marzo de 2020 hubo una extraordinaria estabilidad cambiaria y una tasa de inflación por debajo del 4%, que es el centro del rango meta de inflación.

Las medidas adoptadas para combatir los efectos económicos derivados de la pandemia del covid-19 han generado una mayor tasa de inflación a nivel global. A partir de mayo de 2023, el Banco Central de la República Dominicana colocó la inflación dentro del rango meta, pero le ha resultado difícil reducir la volatilidad cambiaria a los niveles prepandémicos. Afortunadamente, la confianza de los agentes económicos en el equipo técnico que dirige ese organismo emisor facilita que se mantenga la credibilidad monetaria y se fortalezca el anclaje de las expectativas de inflación alrededor de su meta.